기업 가치 분석의 새로운 접근법 - 가치 역학 프레임워크

기업의 가치는 어떻게 측정할까?

자본시장에서 기업의 가치는 기업이 보유한 주식의 가치로 갈음할 수 있다. 기업의 주식이 거래되는 주식 시장에서 주식을 사고파는 투자자는 기업에 내재한 가치가 주식 가격보다 높으면 주식을 사고 반대의 경우 주식을 판다. 수많은 투자자가 주식을 사고팔면서 기업의 주가는 어느 정도 안정적인 상태를 유지하며, 해당 가격을 바탕으로 한 시가 총액이 바로 시장에서 평가하는 기업의 가치가 된다.

투자자는 보편적으로 산업과 경제의 거시적인 변화를 바탕으로 기업을 분석하여 그 가치를 평가한다. 이를 기본적 분석이라 부르며, 여기에 쓰이는 기초 자료는 기업의 재무 정보다. 그렇다면 기업의 재무 정보 즉 재무제표에 나타난 정보를 제대로 분석할 수 있다면 기업의 가치를 정확하게 분석할 수 있지 않을까? 절반은 맞고 절반은 틀리다.

재무 정보만으로 기업의 가치를 온전히 측정하기 어려운 데에는 두 가지 원인이 있다. 하나는 자본시장의 불확실성이다. 물론, 장기적인 관점에서 기업의 시장 가치는 기업에 내재한 잠재 가치에 수렴될 것이다. 그러나 단기적으로는 시장의 불확실성 때문에 기업의 시장 가치와 잠재 가치가 제대로 평가받지 못할 수 있다.

다른 하나는 기업의 재무 정보가 실제 기업에 내재한 가치를 제대로 반영하지 못하는 문제이다. 기업의 가치를 높이는 여러 가지 요인 가운데에 재무 정보로 확인할 수 있는 부분은 극히 제한적이며, 대부분의 성과는 재무 정보로 설명할 수 없는 다른 수많은 요인에 의해 영향을 받는다. 그마저도 하나의 요인이 다른 여러 요인과 영향을 주고받는 내생성(Endogeneity) 문제를 가지고 있다.1) 그래서 재무 정보에 근거한 기본적 분석은 불완전하다.

기업의 가치는 어떻게 창출되는가?

전통적인 회계 관점에서 기업의 가치는 자금의 조달과 경영 활동을 통한 자산운용으로 창출된다. 기업은 외부에서 조달한 돈(부채와 자본)으로 자산을 구성하고 경영 활동을 통해 자산을 회전시켜 투자한 돈 보다 더 많은 돈을 벌어오는 방식으로 가치를 창출하는 것이다. 즉, 특정 양의 이익을 기록하려면, 그에 상응하는 자산이나 비용을 투입해야 한다.

회계적 관점으로 바라본 가치 창출 방식

이러한 접근 방식은 기업의 가치 창출 과정을 온전히 설명하기 어렵다. 기업이 무형적인 자원을 활용해 창출하는 가치를 제대로 반영하지 못하기 때문이다. 전통적인 재무제표에는 기업이 보유한 기술과 지식재산, 인적자원, 브랜드와 같은 무형자산이 창출하는 가치가 나타나지 않는다. 반면, 세계 시장을 선도하는 일류 기업들은 대부분 이러한 무형자산에서 가치를 창출하고 있다. 그래서 유형자산과 무형자산이 창출하는 가치를 고르게 설명할 수 있는 새로운 접근법이 필요하다.

새로운 접근법, 가치 역학 프레임워크

세계적인 컨설팅 회사인 아서 앤더슨의 파트너 출신인 리처드 불턴(Richard E.S. Boulton)은 수년간 1만여 개에 달하는 기업을 조사한 자료를 바탕으로 기업의 유형자산은 물론 무형자산이 창출하는 가치까지 모두 고려하여 기업의 가치 창출 원리를 설명하는 가치 역학 프레임워크(Value Dynamics Framework)를 제시했다.2) 가치 역학 프레임워크는 오랫동안 기업의 가지 창출 원동력으로 삼아 왔던 실물 자산과 금융 자산에 종업원 및 납품업체 자산, 고객 자산, 조직 자산을 더해 기업이 가치를 창출하는 방식을 설명한다.

가치 역학 프레임워크(Value Dynamics Framework)

가치 역학 프레임워크는 기업이 보유한 자산을 실물자산, 금융자산, 종업원 및 납품업체 자산, 고객자산, 조직자산의 다섯 가지로 구분하여 기업의 가치 창출 방식을 설명한다. 전통적인 회계 관점에서 자산으로 다루는 실물 및 금융자산은 물론 종업원 및 납품업체, 고객, 조직 등 무형적인 자산을 모두 포함한다. 각 유형의 자산은 다음과 같은 항목으로 구성되어 있다.

실물자산 - 토지, 건물, 장비, 재고

금융자산 - 현금, 외상매출금, 부채, 투자, 지분

종업원 및 납품업체 자산 - 종업원, 납품업체, 파트너

고객자산 - 고객, 유통경로, 계열사

조직자산 - 리더십, 혁신, 전략, 지식, 구조, 시스템, 문화, 비즈니스 프로세스, 브랜드, 지식재산

가치 역학 프레임워크의 활용

가치 역학 프레임워크를 활용하면 5가지 자산 중 기업의 가치를 창출하는 데 가장 큰 영향을 주는 자산은 어느 것인지를 보다 명확하게 확인할 수 있다. 특히 기업의 경영 전략 수립과 추진에 효과적이다. 예를 들어 주로 유형 자산을 통해 가치를 창출하는 기업과 무형 자산을 통해 가치를 창출하는 기업은 다음과 같이 가치 역학 프레임워크가 서로 다른 모양으로 나타난다.

가치 역학 프레임워크의 활용

가치 역학 프레임워크는 자사와 경쟁사의 프레임워크를 비교 분석하여 경쟁 전략을 수립하거나 향후 어떤 자산에 얼마만큼을 투자해야 할지를 검토할 때 특히 효과적이다. 가치 창조를 위한 수익모델 설계나 불확실한 환경에서 리스크를 관리해야 할 때, 자산의 가치 평가나 유무형 자산을 포함한 자산 포트폴리오 관리에도 활용할 수 있다.

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1) Shaver, J. M. (1998). Accounting for endogeneity when assessing strategy performance: Does entry mode choice affect FDI survival?. Management science, 44(4), 571-585.

2) Boulton, R., Libert, B., & Samek, S. M. (2000). Cracking the value code: How successful businesses are creating wealth in the new economy. New York: HarperBusiness.